Edis, die europäische Einlagensicherung, ist gewissermaßen ein Missbrauchsopfer populistischer Diskurse in Deutschland. Sie hat weder etwas zu tun mit den Bürgern Europas als gute oder schlechte Sparer, was gerne im Vergleich zwischen den Bürgern im Norden und denen im Süden Europas kolportiert wird, noch etwas mit der Verringerung oder gar Vermeidung von Währungskrisen in Europa. Zwischen dem Norden und dem Süden Europas kam es nach der Euro-Einführung zu einer makroökonomischen Asymmetrie, die im Falle des Südens mit dem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit identifiziert wurde1.
Der Verlust an Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft lässt vielen Experten die Stirnen kräuseln. Was gibt es nicht an Erklärungen, an Mutmaßungen, an Versuchen, dieses komplexe Phänomen wissenschaftlich einzugrenzen. Eine der wissenschaftlichen Eingrenzungen, die uns auf die Spur jener Asymmetrie zwischen zwei Volkswirtschaften innerhalb eines Währungsraumes führen soll ist die Theorie der Kaufkraftparität (KKP).
Dabei sei daran erinnert, dass die Kaufkraftparitätentheorie ursprünglich aus der monetären Außenwirtschaftstheorie stammt, also zwei unterschiedliche Währungsräume mit einander vergleicht. So sehen denn auch die meisten Autoren der Ökonomik in der KKP einen legitimen Ansatz, wenn man sie für die Zeit vor der Euroeinführung anwendet und daraus zunächst einmal die unterschiedliche Wirtschaftskraft europäischer Länder als ihre Wettbewerbsfähigkeit in Kaufkraftberechnungen repräsentiert.
Gehen wir also von den glücklichen Zeiten aus, da die europäischen Volkswirtschaften ihre schwankenden Wettbewerbsniveaus untereinander durch Währungsanpassungen ausgleichen konnten und man den Südländern Europas nur sagen musste: schaut auf euren Wechselkurs und schon war die Vergleichbarkeit gewährleistet.
Italiens Währungsanpassungen waren teilweise schneller als Wechselstrom, aber die Volkswirte waren es zufrieden, denn der Kurs der italienischen Lira war alles, was man brauchte, um über die Devisenkurse auf den Stand einer ganzen Volkswirtschaft schließen zu können. Messen und vergleichen aber sind nur zwei Methoden, dem Realitätsprinzip des Ist-Zustandes auf die Schliche zu kommen, schöner noch wäre, wenn sich aus dem Ist-Zustand auch etwas für die Zukunft ableiten ließe und somit das Möglichkeitsprinzip aus dem Realitätsprinzip erschließen würde. Das war die Geburt der Theorie von der Zinsparität. Mit der Theorie der Zinsparität kam der Homo Oeconomicus als Anleger bzw. Investor auf die Welt liefert sie doch einer Erklärungsansatz für das Verhalten von Investoren und Anlegern: die investieren dort, wo die Rendite am höchsten ist.
Sagt also die Kaufkrafttheorie: der Konsument kauft da, wo er das Produkt am preiswertesten erwerben kann, so steht ihm nun der Investor zu Seite, der, in die Zukunft rechnend, seine Investments nach der maximalen Rendite beschließt; so weit, so gut.
Die KKP ermöglichte eine recht einfache Erklärung, wie sich Wechselkurse konstituieren. Da ein Produkt prinzipiell den gleichen Preis haben muss auf der Welt2, muss ein Mensch, der weniger verdient als ein anderer länger dafür arbeiten und also ist sein Warenkorb kleiner, die Wettbewerbsfähigkeit seines Landes schwächer, seine Währung gegenüber einem anderen Land ebenso und die Zinsen, die hier zu zahlen sind auf Kredite sollten höher sein im Vergleich. Und nach der Theorie der Zinsparität ergibt sich, dass je höher die Änderungsrate des Wechselkurses eines Landes ist, oder anders formuliert, je schneller sich die Währung des Landes abwertet, desto höher muss auch der nominale Zinssatz dieses Landes sein.
Wie man bei der KKP von gleichen Preisen ausgeht, geht man bei der Zinsparität von einer Renditegleichheit, also einer Parität von inländischen und ausländischen Kapitalanlagen aus oder anders formuliert, Anleger sind bezüglich einer Anlage im Inland und einer Anlage im Ausland grundsätzlich indifferent.
Betrachtet man ungleiche Renditen von in- und ausländischen Kapitalanlagen, dann impliziert diese Zinsdisparität auch ungleiche Wechselkurse bzw. ist diese von jenen bedingt. Für den Fall, dass Renditen im Ausland höher sind als im Inland resultiert folgerichtig daraus, dass Investoren vermehrt in ausländische Anlagen investieren was zu einer Aufwertung der ausländischen Währung führt, weil hier die Nachfrage nach Anlagen sich erhöht. Das gleiche gilt reziprok im umgekehrten Fall, da eine höhere Inlandsrendite zu einer Aufwertung der inländischen Währung führt, weil Kapital aus dem Ausland abgezogen und vermehrt im Inland investiert wird, nun hier also die Nachfrage steigt.
Die Theorie der Zinsparitäten hat so das schöne Ergebnis, dass sich Wechselkursbewegungen aufgrund des Renditestrebens der Anleger erklären lassen. Kaufkraftparität und Zinsparität sind also im Kern identisch, lediglich verschiedenen Sichtweisen auf dasselbe Phänomen, die Wechselkurse. Und in der Gleichung aller Mathematik sind sie inhaltlich auch beide richtig, nur, leider, wenn der Mensch ins Spiel kommt sind die Tage aller Gleichungen gezählt. Es stellt sich schon die Frage, warum die hochgelobten, nobelpreisnoblierten Akademiker nicht ihren Formeln folgen und Investoren z.B. werden, locken doch sagenhafte Gewinne bei zu vernachlässigenden Risiken auf den Finanzmärkten? Hoch-wahrscheinlich deshalb nicht, weil dann jeder tagtäglich erkennen könnte, dass die Formel eben nicht aufgehen wie Primeln in der Frühlingssonne.
Das Problem ist nicht, dass Investoren nicht erkennen, dass z.B. die höchsten Renditen auf den US-Aktienmärkten im Vergleich zu den europäischen oder dem DAX zum Engagement locken. Und dies erkennen durchaus viele Investoren und also müssten sie, wenn alle der größtmöglichen Renditeaussicht folgen, nun auch in US-Aktien investieren; why the hell tun das dann die Akademiker nicht?
Das Problem scheint doch etwas damit zu tun zu haben, dass die Finanzmärkte eben nicht nach einer Paritätslogik funktionieren. Jeder Investor weiß, so er auch nur ein wenig Ahnung vom „Business“ hat, dass ein Investment prinzipiell eine maximale Rendite erwirtschaften, aber auch ein regelrechter Flop oder indifferent ausgehen kann, als Plusminusnull. Wann man in ein Investment einsteigt, wann also der beste Zeitpunkt für ein Investment ist, wann man aussteigt, wie lange mal an dem Investment festhält, mit welchem Risiko- und Money-Management man möglicherweise die beste Renditewahrscheinlichkeit erzielt, welche Absicherungsmechanismen verfügbar sind und welche man für sich auswählt etc. das alles und mehr noch entscheidet über die Rendite.
Dass jeder Anleger die Einstellung hat, möglichst eine maximale Rendite zu erzielen, bedeutet so ziemlich gar nichts, als es eben nicht mehr als eine Einstellung, eine Intention ist. Daraus aber ein Verhalten abzuleiten, eine Fähigkeit oder ein Können, ist, gelinde gesagt, ein Unsinn, macht also keinen Sinn. Es gibt eben keine verlässlichen Bedingungen für eine Rendite und so ist auch das Jevon‘sche Gesetz hier übertragen auf die Zinsparität an immer die gleichen Bedingungen gebunden, die aus dem Gesetz überhaupt erst ein Gesetz machen, die es in der Mathematik überall, im menschlichen Dasein aber selten, gibt.
Aber nur, wenn es ableitbare Bedingungen, also Bedingungen, die hier wie dort oder heute und morgen gelten, kann das Jevon‘sche Gesetz auch eine lineare Anwendung finden. Dornbusch und Fischer aber zeigen am Beispiel des Wechselkurses zwischen US-Dollar und Deutsche Mark in einer empirischen Untersuchung, das ein linearer Verlauf in den Wechselkursen nicht gegeben ist, dass damit also nicht davon ausgegangen werden kann, dass Kaufkraftparitäten auch in Wechselkursen sich repräsentieren3.
Der Ansatz der Zinsparität als Grundlage von Wechselkursverläufen wird oft in einem viel weiteren Anwendungsspektrum verwendet, als ursprünglich vorgesehen. Ursprünglich war man bescheidener im Ansatz, wollte man doch lediglich ein theoretisches Verständnis für die Frage aller Investoren entwickeln, die in dem fatalen Investor-Triangel sich ausdrückt: entweder die Kurse steigen, oder sie fallen, oder bleiben wie sie sind. Eine scheinbar einfache Frage, die den Investor aber regelmäßig in den kleinen Wahnsinn treibt und die die Zinsparitätentheorie sogar noch ein wenig eingeschränkt hat auf die Frage: was macht eine Änderung der Anlageentscheidung überhaupt aus?
Wie oben angemerkt, haben Wechselkursänderungen infolge von Anlageentscheidungen Rückwirkungen auf die Anlageentscheidungen selbst. Gehen viele Investoren in den Dollar, dann erwarten viele Investoren eine Dollaraufwertung woraus sich steigende Renditeerwartungen ergeben und noch mehr Investorengelder in den Dollar strömen. Diese Währungsaufwertung reduziert prinzipiell für die nachfolgenden Anleger jedoch die spätere Aufwertungserwartung, da der US-Dollar ja schon vor ihrer Investition aufgewertet hat. Das Triangel der Entscheidung wird zum schizophrenen Paradox, dass nämlich mit zunehmender Attraktivität einer Finanzallokation in Währungsdifferenzen die zukünftige Attraktivität in eben dieselbe sich reduziert. Anders ausgedrückt und dies gilt für den Bereich von Anleihen auf den Finanzmärkten, bedeuten steigende Zinsen, steigende Renditen aber fallende Kurse im Markt – dies gilt auch umgekehrt für fallende Zinsen.
Aber was ist mit dieser „Erkenntnis“ anzufangen? Ist ein Gesetz, welches man auch getrost anwenden kann, in der Praxis eines Investors ein verlässliches „Gesetz“? Schön wäre es. Eine Zinsparität als Gleichgewichtslösung besagt lediglich, dass es eine solche Möglichkeit gibt. Aber wann sie sich tatsächlich ausprägt und wie lange das Gleichgewicht anhält sind damit noch nicht gesagt, weil Menschen an den Märkten handeln und nicht Gesetze.
Haben wir also die Möglichkeit in verschiedenen Währung zu investieren, dann gilt generell auch das Paradox, dass, solange eine der beiden verschiedenen Anlagen rentabler ist, die Investition dort zu einer Aufwertung der dortigen Währung und damit zu einem Rückgang der Rendite führt. Letztlich handelt es sich bei diesem Paradox um eine so einfache Sache wie das Wechselkursrisiko. Das gäbe es der Theorie nach nicht, wenn die Wechselkursveränderung in eben dem umgekehrt reziproken Verhältnis von Wechselkursdifferenz zur Zinsdifferenz sich bewegte. Wenn ein Investor z.B. eine zwei-prozentige Abwertung seine Währung in dem Zeitraum erwartet, der seinem Anlagezeitraum entspricht, dann rentiert sich für ihn kein Investment in eine ausländische Anlage, wenn die Rendite in der ausländischen Währung durch die Konvertierung in die eigene Währung wieder aufgezehrt wird.
Ein professioneller Investor wird also, um kein Kursrisiko einzugehen bzw. dieses zu minimieren, ein Termingeschäft eingehen; dann spricht man von einer gedeckten Zinsparität, weil eben das Kursrisiko durch ein weiteres Folgeinvestment abgedeckt wird. Da das Termingeschäft nicht auf dem gleichen Markt stattfindet, unterscheidet man auf den Devisenterminmarkt vom Devisenmarkt, der auch Devisenkassamarkt genannt wird. Es gibt also mithin zwei Renditen, einmal im sog. Kassa und einmal im Terminmarkt. Diese Art der Absicherung von Kursrisiken haben wir im Zusammenhang mit der Finanzkrise 2007/08 auch als Swaps kennengelernt. Ein Swap bezeichnet eigentlich die Differenz zwischen dem Kassakurs und dem Terminkurs einer Anlage, hat aber in der Finanzkrise durch mehrschichtige Verbriefungen eine verheerende Rolle im Interbankenhandel gespielt – vgl. Derivate, Kap. 9: Money makes the world go around?.
Es wäre verwunderlich, gäbe es nicht ein Pendant zur gedeckten Zinsparität, nämlich die ungedeckte Zinsparität. Bei diesem Sachverhalt der ungedeckten Zinsparität wird davon ausgegangen, dass die Marktteilnehmer die Unsicherheit des Währungsumtausches bei der Auslandsanlage selbst tragen. Sie akzeptieren somit das Wechselkursrisiko, welches ungedeckt ist, zumal Swaps in bestimmten Marktphasen durchaus nicht preiswert zu haben sind. Mehr aber als der Preis für die Swaps hat die Finanzkrise doch deren unheilvollen Einfluss auf breiter Front offengelegt. Es reicht eben nicht, einen Markt idealiter zu konstruieren, um scheinbare Finanzmarktgesetze dort zu finden. Swaps sind für sich genommen ein kleiner Segen einer Finanzdienstleistung, die ein Währungsrisiko minimieren. Käme, wie die Theorie der Zinsparität und deren bereits lang anhaltender Forschung erkannt haben will, das Kursrisiko durch die Ineffizienzen der Devisenmärkte und durch nicht risikoneutrales Verhalten der Marktteilnehmer, dass also die Bedingung der ungedeckten Zinsparität nicht erfüllt sind, wäre ja alles in bester Ordnung, zumindest war die Erklärungen der theoretischen Forschung angeht.
Was die Theorie auch in diesem Untersuchungsgegenstand aber notorisch nicht wahrhaben will, ist, dass das Kursrisiko seit der Finanzkrise, die das bereits deutlich offenbart hat, nicht so sehr von den Investoren und ineffizienten Märkten herrührt – was ineffiziente Märkte sind, weiß bis heute niemand so wirklich – sondern, das in den damaligen Default Swaps toxische Kredite verbrieft worden sind, die, wie am Beginn der Krise als „politische“ Anlagen, als die sog. Subprime Hypothekenkrise bezeichnet wurden. In dieser Bezeichnung versteckte sich schon der eigentliche Auslöser der Krise, der durch den Verdacht auf den Ausfall von verbrieften Default Swaps aus dem Versteck gezerrt wurde und sich letztlich als Staatsschuldenkrise entpuppte. Vor allem in den USA stieg die ohnehin hohe Staatsverschuldung vieler Staaten krisenbedingt an und zog die Märkte, vor allem die Aktienmärkte, aber auch die Realwirtschaft auf den Boden. In der Folge der Finanzkrise übertrug sich der rasante Zinsanstieg für Interbankenfinanzkredite auf die Realwirtschaft. Produktion ging zurück, Unternehmen brachen zusammen, meldeten Insolenz an wie übrigens auch viele Banken in den USA. Am 3. April 2009 schätzte der Internationale Währungsfonds (IWF) die weltweiten Wertpapierverluste infolge der Finanzkrise auf vier Billionen US-Dollar.
Seit dieser Krise und letztlich der stets im Hinterkopf existierenden Unsicherheit bezüglich der Refinanzierung der Staaten und der damit verbundenen, weltweiten Notenbankpolitik hat die Annahme, dass die Bedingungen der gedeckten Zinsparität als erfüllt angesehen werden konnte, schweren Schaden genommen; sie gelten schlichtweg nicht mehr. Es war daher nicht überraschend, dass die modernen Wechselkurstheorien wie das monetaristische Wechselkursmodell als auch das Dornbusch Modell überschießender Wechselkurse nun mit den Bedingungen der ungedeckten Zinsparität weitergearbeitet haben. Gleichwohl und wegen der in den vergangenen Jahren viel besseren Datenlage gilt auch diese Bedingung als widerlegt und damit die Beziehung zwischen Zinsen und Wechselkurserwartungen als die grundlegenden Einflussgrößen auf Investmententscheidungen.
Halten wir fest, dass Absicherungsgeschäfte auf den Devisenterminmärkten die Bedingungen der gedeckten Zinsparität nicht verifizieren, ebenso wenig wie die Bedingungen ungedeckter Zinsparitäten, also nicht terminlich abgesicherter Währungsrisiken, die Zinsparitätentheorie empirisch bestätigen können. Und wie wir an anderen Stellen mehrfach ausgeführt haben, sind viele der klassischen Gleichungs- bzw. Relationsbedingungen heute nur noch von akademischem oder archivarischem Wert.
So weiß heute jeder, der sich dafür interessiert, dass für die Bedingungen der Kaufkraftparität nur noch ein Minimalwert zum Tragen kommt. Die Annahme, dass Warengeschäfte eine direkte und signifikante Beziehung zu Wechselkursen haben, ist mittlerweile unhaltbar.
Laut der Devisenmarktstatistik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich vom April 2007 beträgt der durchschnittliche Tagesumsatz am Devisenmarkt 3.210.000.000.000 (3,21 Billionen) US-Dollar und ist seit der letzten Umfrage im Jahre 2004 um 70 % gestiegen. Nur etwa drei Prozent der Umsätze stammten danach aus Warengeschäften und dieses Verhältnis dürfte sich bis heute noch deutlich relativiert haben.
Das tägliche Handelsvolumen im deutschen Devisenhandel hat sich seit 2016 um etwa 5 Prozent gegenüber 2013 gesteigert auf insgesamt 2,4 Billionen US-Dollar im Devisenkassa- und -terminhandel für den Berichtsmonat April 2016. Der durchschnittliche Tagesumsatz bei 21 Geschäftstagen im April 2016 betrug 116 Mrd. US-Dollar. Davon entfielen ein Fünftel oder 23 Mrd. US-Dollar auf Kassa- und die restlichen vier Fünftel auf Termingeschäfte, im Wesentlichen auf Outright Forwards, Devisenswaps, Währungsswaps und Devisenoptionen. Auffallend und wahrscheinlich aufgrund größerer Währungsunsicherheit ist die Steigerung der gedeckten Zinspapiere wie etwa Devisenswaps, die um 8% auf 85 Mrd. US-Dollar zunahmen, während die Umsätze im Kassageschäft einen Rückgang um 4% auf 23 Mrd. US-Dollar hinnehmen mussten.
Schreiben wir die Ergebnisse des letzten Berichtstermins aus 2016 fort, dann stellen wir einen Anstieg der Devisentermingeschäfte in Deutschland fest, was dem von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ermittelten globalen Trend entspricht. Bei den Kassageschäften steht ein leichter Rückgang in Deutschland einem stärkeren Rückgang weltweit gegenüber, so dass im Ergebnis Deutschland ein leichtes Plus im Kassa- und Termingeschäft bilanziert, während weltweit ein leichter Rückgang zu verzeichnen ist.
Vergleicht man die Währungen miteinander, dann steht der Euro mit einem Umsatzanteil von 58 Prozent weiter sehr stabil und die Währungskombination Euro zu US-Dollar hat sich sogar um 2% erhöht auf 44% der Geschäfte, während der Anteil der Transaktionen in der Kombination Euro gegen andere Währungen von 17% auf 14% gefallen ist. Ganz gegen die Zinsparitätsgleichung ist im Zeitraum zwischen den Berichtsmonaten der Wert des Euro gegenüber dem US-Dollar aber um deutliche 13 Prozent zurückgekommen, was zugleich bei der Umrechnung dieser Devisenhandelsgeschäfte zu geringeren Werten in US-Dollar führt. Diese Euro-Abwertung übersteigt im Ergebnis die Rendite bereits schon bei einem Zwölfmonatskurs deutlich, so dass es sowohl für eine ungedeckte und natürlich mehr noch für eine gedeckte Dollar-Anlage keine Zinsparität gegeben ist und das Halten von Dollar-Anlagen für Euro-Besitzer unrentabel geworden ist; Euro-Anlagen wären zwischen 2013 und 2016 gedeckt oder ungedeckt besser gewesen.
Nun weiß man das ja leider erst hinterher und hier ist auch nicht der Ort, um über Devisenspekulationen zu spekulieren. Kaufkraft- und Zinsparitätstheorien und Berechnungen aber sind sehr wichtige Voraussetzungen zum Verständnis, wie Ökonomen den Ist-Zustand sowie die daraus resultierenden Aussichten der Wirtschaft in Europa beurteilen. Und es hat sich bei der wirtschaftlichen Betrachtung stets gezeigt, dass der Fortgang oder das Scheitern der europäischen Integration ganz maßgeblich von der Beurteilung der Kaufkraft der einzelnen Euro-Staaten abhängt.
Neben den Kaufkraftparitäten spielen langsam aber zunehmend mehr die Zinsparitäten eine wichtige Rolle. Wie damals zu DM-Zeiten in Deutschland die Stabilität der Währung die herausragende Rolle für die Deutschen spielte, so übernimmt diese nun der Euro für die Deutschen. Die Stabilität des Euros konnotiert mit dem deutschen Wunsch der Wohlstandwahrung, die vor allem die Sparvermögen betrifft. Zu große Schwankungen werden beim Euro von den Nordländern weniger gerne hingenommen als in den südlichen Staaten Europas; das hat auch eine lange Tradition, jedenfalls in Griechenland, Italien und Spanien, um nur die größeren Länder zu erwähnen.
Kaufkraft- und Zinsparität sind somit für einen Teil Europas zu einer unabdingbaren Voraussetzung für eine Idee der Integration geworden, die die unterschiedliche Leistungsfähigkeit der europäischen Volkswirtschaften erhalten will, während andere Staaten diese Idee eher als eine der Angleichung der Lebensstandards in Europa verstehen. Darüber muss man sich Gedanken machen.
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[title]Begriffe – Anmerkungen – Titel – Autoren[/title]
Kaufkraftparität – Zinsparität – Wechselkursbewegungen – Jevons Gesetz– Termingeschäft – gedeckten Zinsparität – Devisenkassamarkt – Swaps – ungedeckte Zinsparität
1 Rainer Maurer: Die Mär von den nordischen Sparern und den südlichen Verschwendern. In: Ökonomenstimme.Online, abgerufen am 01. März 2019;
Reinhard Gerhold: Die Kaufkraftparität als Verbindungsglied zwischen der realen und monetären Außenwirtschaftstheorie. Metropolis, Marburg 1999, S. 139.
Bei der KKP wird berechnet, wie viel Einheiten der jeweiligen Währung notwendig sind, um den gleichen repräsentativen Güterkorb zu kaufen, den man für 1 US-Dollar in den USA erhalten könnte. Kurzfristig kann der Wechselkurs von der Kaufkraftparität abweichen, insbesondere da monetäre Störungen schnelle Änderungen des Wechselkurses verursachen können, während sich das Preisniveau nur relativ langsam ändert. Langfristig jedoch sollte er aber um diesen Wert schwanken. Dies wird dann relative Kaufkraftparität genannt.
Als Wegbereiter der Kaufkraftparitätentheorie gilt Gustav Cassel, wenngleich Ansätze zu ihr sich schon im 17. Jahrhundert finden. Ausgehend von dieser Interpretation und der Zinsparitätentheorie entwickelte Rudiger Dornbusch die monetäre Wechselkurstheorie.
2 Nach dem Jevons Gesetz.
3 Rüdiger Dornbusch, Stanley Fischer: Makroökonomik, 6. Auflage, 1995, R. Oldenbourg Verlag, München, ISBN 3-486-22800-5, S. 760–761
Reinhard Gerhold: Die Kaufkraftparität als Verbindungsglied zwischen der realen und monetären Außenwirtschaftstheorie. Metropolis, Marburg 1999
Rainer Maurer: Die Mär von den nordischen Sparern und den südlichen Verschwendern. In: Ökonomenstimme
Rüdiger Dornbusch, Stanley Fischer: Makroökonomik, 6. Auflage, 1995, R. Oldenbourg Verlag, München, ISBN 3-486-22800-5
Rüdiger „Rudi“ Dornbusch (* 8. Juni 1942 in Krefeld; † 25. Juli 2002 in Washington, D.C.)
Rainer Maurer, Hochschule Pforzheim
Reinhard Gerhold
Stanley Fischer (hebräisch סטנלי פישר ; * 15. Oktober 1943 in Mazabuka, Nordrhodesien, heute Sambia)
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