Sanfte Enteignung

Bei der Stützung strategisch wichtiger Kapitalmärkte ging es in erste Linie um die Commercial Paper Funding Facility (CPFF). Die Emission von CPFF war das Mittel der Wahl, nachdem durch die Pleite der Lehmann Bank die Risikoaversion für kurzfristige Finanzmittel für Unternehmen hochschoss. Ohne diese Emissionen wären die Unternehmen von kurzfristige Finanzierungsquellen abgeschnitten gewesen, also kaufte die Fed bei den Primary Dealern eben jene Unternehmensschuldtitel einfach auf, die die Banken hätten in Verzug bringen können.

Allein die beiden ersten Pakete tragen immanent schon jene Problematik in sich, dass Banken auf der einen und Unternehmen auf der anderen Seite durch die Rettungsinstrumente der Fed gewissermaßen am Markt vorbei sich finanzieren konnten bei einem Risiko, das 2009 kein vernünftiger Kaufmann eingegangen wäre. Und welche verheerenden Folgen die Verbriefungen allein in Deutschland angerichtet haben, sind unvergessen. Noch heute zahlt die einst so stolze Deutsche Bank ihren Preis dafür, dass sie bei diesen Geschäften bedenkenlos mitgewirkt hat. Mitgewirkt an einem Programm, welches die Fed zur Stabilisierung der heimischen Geldmarktfonds entwickelt hatte, denen die Mittel im Strömen abflossen.

Lange Zeiten waren die US-Geldmarktfonds ideal, um Liquidität bei guten Zinsen zu parken. Diese guten Zeiten waren natürlich in Gefahr, als die Fed ihre Nullzinspolitik begann; und so kam es auch. Zwischen Dezember 2008 und Dezember 2015 verharrte der US-Leitzins auf einem minimalen Level von 0,25 Prozent und löste die Rendite der Geldmarktfonds-Anbieter regelrecht in Luft auf. Mittels der Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF) – what a word! – stützte die Fed die Geldmarktfonds und mittels der Term Asset Backed Securities Loan Facility (TALF) beabsichtigte die Fed, den Verbriefungsmarkt für spezielle Konsumenten- und Unternehmenskredite zu beleben, was auch geschah. Was weniger bewusst wurde war, dass die Fed mit den TALF Kredite vergab, die mit AAA-gerateten Asset Backed Securities besichert waren. Und das waren überwiegend Verbriefungen, in denen die neu geschaffenen Studentenkredite und die ebenso neu geschaffenen privaten Kfz-Kredite zusammengefasst waren. Wie diese Kredite zu einem AAA-Rating gekommen sind; einmal mehr: honi soit qui mal y pense. Gerade die hoch verschuldeten Studienabgänger sind dann später ein echtes Problem geworden und die TALF-Instrumente hatten gerade in der von Problemen geschüttelten Autoindustrie nicht die gewünschten Auswirkungen; einmal abgesehen von den Autoimporten deutscher Hersteller, die ordentlich nach oben stiegen.

Man mag das noch als Konjunkturprogramm ansehen, wenn die Fed die allseits um sich greifenden Kreditklemmen in den Segmenten Privatkonsum und Unternehmensfinanzierung bekämpft. Aber durch Ausweitung des Konsumangebots entsteht noch kein profitabel arbeitender Autokonzern. Durch Verringerung der Kreditzinsen übrigens auch nicht.

Binnen weniger Wochen stieg die Fed zum größten Commercial Paper-Investor auf und konnte den Markt ausstehender Schuldverschreibungen temporär leicht beruhigen. Besser gelang ihr der Stopp des Mittelabflusses aus den Geldmarktfonds und der Kauf von Mortgage Backed Securities ließ die Hypothekenzinsen schnell um 1 Prozent fallen. Erst mit den Jahren des QE-Programms und dem dadurch verursachten massiven Anstieg der Notenbankbilanz, die sich binnen eines Jahres fast verdoppelte, wurde auch der Renditeabstand zwischen langfristigen Hypothekenzinsen und Staatsanleihen deutlich geringer, gleichwohl der Spread wie auch das Zinsniveau noch einige Jahre relativ hoch blieben.

Die Finanzmärkte blieben unruhig und die Frage, ob alle diese Maßnahmen der Fed irgendwann die Kreditmärkte wieder beruhigen können und die Realwirtschaft wieder in Schwung kommt, blieb ungewiss in der Beantwortung. Das FOMC rechnete mit zwei bis drei Jahren und gab in ihren längerfristigen Prognosen zur Arbeitslosenquote, dem Wirtschaftswachstum und der Inflationsrate ein recht optimistisches Monitoring ab. Demnach hätte die Arbeitslosenquote 2011 bereits wieder nahe des angestrebten Vollbeschäftigungszieles von 5% liegen sollen³. Bei der Kennziffer Wirtschaftswachstum geriet die Fed fast schon ins Schwärmen ob der konjunkturbelebenden Maßnahmen ihrer Geldpolitik. Mit einem BIP-Zuwachs von +2,9 % in 2010 und sogar +4,4 % in 2011 vertrat die Notenbank die Einschätzung, dass das Wirtschaftswachstum nach dem Ende der Krise in kurzer Zeit wieder über den Potentialtrend von ca. 2,6 % hinaus nach oben schnellt; allein es kam anders⁴.
Die Inflationsrate zeigt ein beängstigendes Auf und Ab. Von fast 4% fiel sie in einen deflationären Wert und schwankt seitdem Jahr für Jahr. Eine konjunkturpolitisch stabilisierende Wirkung durch die Fed-Programme kann man kaum daraus herauslesen⁵.

Die Kennziffern zur Arbeitslosenquote, Wirtschaftswachstum und Inflationsrate werden als Zielgrößen der Geldpolitik gewertet, in den USA wie in Europa. Damit sind sie das Herzstück aller Überlegungen, die Zielgrößen für die Notenbankpolitik und ihre Legitimation; daran sei erinnert, wenn über die Geld- und Fiskalpolitik der letzten beiden Dekaden gesprochen wird. Wir wissen, die Programme zur Versorgung der Finanzinstitute mit kurzfristiger Liquidität sind als Voraussetzung zur Erreichung der Zielgrößen der Geldpolitik zu bewerten. Das kann Notenbankpolitik immer, gehört zu ihrem Kerngeschäft.
Bei dem zweiten Maßnahmenpaket zur Versorgung wichtiger Kreditmärkte mit Liquidität, die den Geldtransfer in die Realwirtschaft ermöglichen soll, sieht es im Ergebnis wesentlich schlechter aus. Alle drei Parameter: Arbeitslosenquote, Wirtschaftswachstum und Inflationsrate zeitigten nicht die gewünschten Effekte und man darf fragen, wenn derart massiv in die Märkte eingegriffen wird und die gewünschten Effekte ausbleiben, ob dann noch der vorgestellte Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Realwirtschaft besteht?

Weil die Zielgrößen der Kennziffern binnen zwei bis drei Jahren in den USA nicht erreicht wurden, beschloss die Fed ein drittes Maßnahmenpakt, welches wie das zweite ebenfalls zur unmittelbaren Unterstützung der Kreditmärkte erdacht worden war. Damals ging die Fed noch davon aus, dass die Krise im Kern eine Krise auf dem Immobilienmarkt sei und beschloß als Gegenmaßnahme steigender Hypothekenzinsen den Kauf von USD Anleihen der staatlichen Hypothekenfinanzierer im Umfang von 100 Mrd. USD und im Umfang von 500 Mrd. USD Mortgage Backed Securities dieser Institute.

Fokussieren wir hier also auf die Kennziffer der Hypothekenzinsen, dann stellt sich die Frage: konnten diese Zinsen auf ein Niveau gesteuert werden, dass man von einem ’normalen‘ Immobiliensektor wieder sprechen konnte?
Wir wissen heute, dass alle Maßnahmen der Fed zusammengenommen nicht die beabsichtigten Effekte hatten. Als letztes Mittel und als ‚lender of last resort‘ musste die Fed schließlich das berühmt gewordene QE-Programm auflegen, bei dem sie vor allem Staatsschulden durch hypothekenbesicherte Anleihen in ihre Bilanzen nahm.

Ein kurzer Blick auf den Immobilienmarkt soll die Frage verdeutlichen, ob die Maßnahmen zur Stabilisierung dieses Marktsegmentes als geglückt angesehen werden dürfen. Dieser Markt ist insofern für die amerikanische Wirtschaft von großer Bedeutung, weil das eigene Heim traditionell jenseits des Atlantiks das Kernelement für die Vermögensbildung der Amerikaner ist. Und weil der Immobiliensektor direkt mit dem Konsumsektor verbunden ist, weil die Häuserpreise umgekehrt reziprok das Konsumverhalten der Amerikaner beeinflusst; steigen die Häuserpreise, sinken die Konsumausgaben. Und weil die amerikanische Wirtschaft zu fast zwei Drittel vom privaten Konsum abhängt, sind Trends im Immobiliensektor so wichtig für die Geld- und Wirtschaftspolitik der USA.

Wir haben aufgeführt, dass der amerikanische Häusermarkt vor zehn Jahren im Mittelpunkt der globalen Finanzkrise stand, deren Auslöser er gewissermaßen war. Fallende Häuserpreise waren nach einer spekulativen Aufschwungphase durch die Subprime-Krise der Auslöser einer schweren Rezession gewesen. Genauer rekapituliert war die Refinanzierung der US-Hypothekenkredite auf den internationalen Finanzmärkten, die in Form von Kreditverbriefungen stattfand, so sehr in Risikoverwerfungen geraten, dass die Subprime-Krise ab Mitte 2007 auch die Finanzmärkte anderer Industrieländer erreichte und darüber in der Folgezeit eine weltweite Finanzkrise und Konjunkturkrise auslöste.

Die Immobilienpreise in den USA befinden sich nun schon bereits seit dem Jahr 2012 wieder im Aufschwung und haben nominal das Rekordniveau des Jahres 2006, also kurz vor Ausbruch der Subprime-Krise erreicht. Unter Berücksichtigung der Inflation haben sich die Häuserpreise allerdings nur in wenigen Ballungszentren wie Dallas oder Seattle vollständig erholt und sich sonst aber quasi umgekehrt zu den damals politischen Absichten entwickelt. Hießen die politischen Vorgaben vor 2007 noch Häuser zu erschwinglichen Preisen für ‚alle‘ Amerikaner und zur privaten Wohlfahrtsfürsorge zu ermöglichen, sehen wir heute einen geradezu gegensätzlichen Trend auf dem Immobiliensektor.

Immobilien werden vor allem in den Regionen weniger erschwinglich, wo die Preise in den letzten zehn bis zwanzig Jahren überdurchschnittlich stark gestiegen waren. Im Ballungsraum Las Vegas hatten sich die Häuserpreise laut Case-Shiller-Index im Juli 2018 gegenüber dem Vorjahr um fast 14 Prozent verteuert wie auch die Preise in den Metropolen Seattle und San Francisco prozentual im zweistelligen Bereich anstiegen; in Seattle z. B. um 12,1 Prozent, in San Francisco um 10,8 Prozent.
Der Preisauftrieb wird in diesen beiden Ballungszentren stark durch die hier ansässige Technologiebranche getrieben. Seattle ist der Standort von Microsoft und Amazon. Im Ballungsraum San Francisco befinden sich u.a. die Zentralen von Apple, Alphabet (Google) und Facebook.

Im Gegensatz zu Seattle und San Francisco haben die Häuserpreise in Las Vegas noch nicht wieder das nominale Vorkrisenniveau erreicht. Las Vegas gehörte zu den Regionen, in denen die Häuserpreise mit der Subprime-Krise besonders stark eingebrochen waren wurde nicht zu Unrecht als Ground Zero der Häuserkrise genannt. Heute ist Las Vegas der Ort, an dem der Stand der Erholung und deren Bruchstellen deutlich sichtbar werden. Allein in der Vorstadt North Las Vegas wurden von 23.000 Einfamilienhäusern in den Jahren seit 2006 mehr als 7500, also rund dreißig Prozent zwangsvollstreckt.

Mit dem Erfolg der New Technology- und Plattform-Unternehmen wächst auch die regionale Wirtschaft insgesamt und zieht weitere, neue Unternehmen in die Region. Amazon eröffnet zwei große Vertriebszentren und plant einen dritten Standort. Das Kosmetikunternehmen Sephora expandiert in die Region und andere tuen es ihm gleich. Das hat dazu geführt, dass North Las Vegas mit seinen 250.000 Einwohnern als eine der am schnellsten wachsenden Städte des Landes gilt. Hier wie in den tausend anderen Boom-Areas der USA vollzieht sich aber etwas, was man als eine Art sanfter Enteignung vor allem des voll erwerbstätigen und gut ausgebildeten Mittelstand bezeichnen muss.
Viele Erwerbstätige verdienen zwar relativ mehr also jemals zuvor, können sich aber dort kein Eigenheim mehr leisten. In North Las Vegas wie in den Metropolen San Francisco, Los Angeles, New York City usw. stehen fast die Hälfte der Einfamilienhäuser nicht mehr im Eigentum, sondern im Mietverhältnis. Vor zehn Jahren war es nur ein Drittel gewesen. Die Wirtschaft boomt aber für die Menschen ist es zunehmend schwerer, selbst bei steigenden Löhnen sich ein Haus in Las Vegas oder einer der anderen Boom-Regionen zu kaufen; die Leute verdienen einfach nicht genug Geld dafür.

Und was hat dann das ganze QE-Programm inklusive dessen Vorläufer-Pakte gebracht? Ziel war es, die US-Wirtschaft aus der Krise zu holen und die Arbeitslosigkeit zu senken. Dazu senkte die Fed die Leitzinsen auf nahe Null. Das Wachstum (BIP) liegt natürlich nominell über dem der Vorkrisenzeit, aber bei weiten nicht da, wo es eigentlich liegen müsste, nämlich über den Vorkrisentrend, den hat das BIP-Wachstum noch nicht erreicht.
Die Arbeitslosenquote ist zwar deutlich gesunken und hat auch die Zielgröße > 5% erreicht. Aber das kommt hauptsächlich daher, weil viele Erwerbstätige aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden sind; das erkennt man unschwer daran, dass der Anteil der Erwerbstätigen an der US-Bevölkerung gesunken ist, in manchen Wirtschaftssektoren wie etwa der Industrie sogar deutlich.
Betrachtet man den Immobiliensektor nur aus der Sicht der Hypothekenzinsen, dann hat die US-Geldpolitik bedingt ihr Ziel erreicht; tiefere Zinsen sollten es den Schuldnern erleichtern, ihre Schulden zu bedienen. Einher damit geht aber ein Eingriff in die marktwirtschaftlichen Prozesse, insofern eine groß angelegte Umverteilung stattgefunden hat, bei der sich die Bürger immer mehr verschuldet haben und nun in einem Zwillingsdefizit gefangen sind. Die Stabilisierung des Immobiliensektors gelang ja nur durch öffentlich Schulden, die letztlich die Schulden der Bürger dieser und der nächsten Generation(en) sind.

Die Bilanz der Fed stieg dabei auf eine Summe von 4,5 Billionen USD und wird voraussichtlich Anfang 2020 noch 3,5 Billionen USD betragen. Im Vergleich zur Vorkrisenzeit ist das immer noch gigantisch. Vor Beginn der Finanzkrise lag die Bilanzsumme bei weniger als 1 Billion USD und der Bilanztrend verhielt sich ziemlich unspektakulär und wuchs einfach gemütlich und sehr vorhersehbar vor sich hin, bis das QE-Programm die Bilanz geradezu mit Wertpapieren vollgestopft hat⁵. In der Wirtschaft verteilt sich das auf Geld in Umlauf (inkl. Reverse Repurchase Vereinbarungen und Geldbeständen des Staates) und Überschussreserven der Banken. Die Menge Geld, die sich im Umlauf befindet, ist seit der Krise um 1,6 Billion gestiegen. Allein deswegen wird die Fed-Bilanz nicht wieder auf 1 Billion USD zurückgehen.

Bereits seit zwei Jahren machen die Amerikaner wieder frische Schulden zur Häuserfinanzierung. Die Maßnahmen der Fed haben das Deleveraging gestoppt, so die offizielle Lesart der US-Regierung, allein, glauben muss man es nicht, im Gegenteil. Überall auf der Welt sind die Schulden gewachsen, einmal abgesehen von Großbritannien und Deutschland. Beziehen wir diesen Ausdruck auf die Immobilienschulden, dann darf man feststellen, dass die in den USA stark schwankenden Zinsen für Hypotheken ihren Schwankungsgrad verringert haben, was durchaus den Schuldnern zugutegekommen ist, also denen, die heute überhaupt noch den Schritt zu einem Immobilienerwerb gehen. Insgesamt aber musss man festhalten, dass die Bekämpfung der Wirtschafts- und Finanzkrise zwar zu einem steigenden BIP und zu steigenden Löhnen und Gehältern geführt hat, zugleich aber die Preise für Hypotheken in den Metropolregionen und den angrenzenden im Umkreis einer zumutbaren Fahrtzeit von etwa einer bis eineinhalb Stunden einfachen Fahrt zur Arbeit sogar überproportional gegenüber der Vorkrisenzeit angestiegen sind.

Die Zunahme der Staatsschulden führt eben nicht notwendig dazu, dass nach einer Rezession mit einem temporären BIP-Einbruch die Output-Lücke einfach wieder geschlossen wird, die Wirtschaft zu Wachstumsraten wie vor der Krise zurückkehrt und die Preise sich wie vor der Krise an das Wirtschaftswachstum angleichen.
Beim zweiten Wirkmechanismus, den Vermögenswerten, kann man mehr als deutlich feststellen, dass alle Maßnahmen der Fed die asymmetrische Struktur der Vermögensverteilung noch befeuert haben. Der Wohlstand in den USA ist stark angewachsen, aber hat sich nicht breiter verteilt und schon gar zu Wohlfahrtseffekten geführt, die aber im amerikanischen Modell grundsätzlich strukturell nicht auf breite Empfängerschichten angelegt sind. Die Politik des „billigen Geldes“ hat somit nicht zu einer breiten Erhöhung der Kaufkraft geführt, allenfalls konnte man den angestrebten Nachfrageeffekt in den hochpreisigen Luxussegmenten verzeichnen.

Bei einer der für die Wirtschaft wichtigsten Kennziffern, der Inflationsrate, haben die Maßnahmen der Fed keine der gewünschten Wirkungen gezeitigt. In den Jahren zwischen 2011 und 2016 drohten sogar deflationistische Tendenzen und trotz massiver Bilanzausweitung waren die Inflationsraten in dieser Zeit stark rückläufig. 2015 drohte eine Deflation und ließ die Fed nochmals massivst eingreifen, was Bernanke bereits im Jahr 2003 angekündigt hatte, nämlich eine deflationäre Krise wie in Japan nicht zulassen zu wollen. In diesem Jahr entstand das berühmt gewordenen Helikoptergeld, welches die Fed herabregnen ließ.

Im Jahr 2017 erreichte die Inflation endlich den gewünschten Wert von 2,14 Prozent, stieg aber von da weiter und hat 2018 bereits wieder 2,44 Prozent erreicht. Es wäre nicht gerade verwegen zu behaupten, dass sie sich der aus Krisenzeiten wieder annähern könnte. In der Inflationsrate sehen die US-Ökonomen vor allem die Lohnentwicklung eingekapselt, die Lohnentwicklung spielt daher eine entscheidende Rolle für die Geldpolitik der Fed, weil Lohnsteigerungen großen Einfluss auf die Inflation haben. Und richtig, im Jahresvergleich zu 2017 stiegen die Löhne im Oktober um 3,1 Prozent und legten sogar im Dezember noch einmal zu. Damit ist der Anstieg der stärkste seit dem Jahr 2009. Dennoch bleiben die Lohnzuwächse geringer als in vorherigen konjunkturellen Aufschwungphasen und seit zwei Monaten verzeichnet der Arbeitsmarkt sogar leichte Zuwächse an Arbeitslosigkeit. Alles also nur ein Strohfeuer?

Die Grundlage für die Fed-Programme war letztlich im japanischen Modell gefunden worden. Japan hat gewissermaßen QE erfunden und in den vergangenen Jahrzehnten angewendet. Die Wirkungen in Japan blieben aber aus und in der amerikanischen Fed war man der Meinung, die Ursachen für die ausgebliebenen Wirkungen auf Inflation und Arbeitsmarkt erdacht zu haben: QE muss früher und viel konsequenter angewandt werden, um Wachstum erzeugen zu können. Es ist schon nahe an der Hybris zu meinen, ein Direktorium oder Komitee von Bankern wäre in der Lage, mit dem simplen Instrument einer Gelddruckpresse auch nur nationale Wirtschaftsprozesse nachhaltig beeinflussen zu können. Was sie beeinflussen ist eine Umverteilung von privaten zu öffentlichen zu privaten Schulden, eine sanfte Enteignung bürgerlichen Wohlstands und eine Verringerung der nationalen Wohlfahrt. Auf die Zusammenhänge mit weltwirtschaftlichen Vorgängen kommen wir zurück. Bislang aber müssen wir feststellen, dass die Fed bei der Schuldenkrise in den USA deutlich schneller und deutlich aggressiver vorgegangen ist und Japan nun seinerseits diesem Vorgehen folgt, wenngleich ebenfalls und erneut ohne nachhaltigen Erfolg.

Jeder Hobbygärtner weiß sehr schnell, dass er die Spritzrichtung seines Bewässerungsschlauches im Garten dadurch nicht bestimmen kann, wenn er den Wasserhahn voll aufdreht. Um bei diesem Bild zu bleiben; die Fed hat mit ihrer Geldpolitik des leichten Geldes, also ihrer Niedrigzinspolitik geglaubt, sie könnte damit die Geldmenge und die Kreditvergabe steuern; allein, es kam anders.
Was die Fed erreicht hat war zweifellos eine Erhöhung der Geldmenge auf indirektem Wege, insofern sie die Kreditvergabe über Zins und Steuerung der Mindestreserve sowie eine implizite Staatsgarantie auf zukünftige Schulden beeinflusst hat. Die Folge dieser Niedrigzinspolitik aber war eben nicht die Erhöhung der Geldumlaufgeschwindigkeit so, dass von einer Erholung auf den Kreditmärkten die Rede sein konnte. Der sog. Money Multipier, der die Differenz zwischen der Zentralbankgeldmenge und dem Kreditvolumen an die Realwirtschaft misst, lag im Jahr 2014 bei etwa 3.0 gegenüber einem Vorkrisenwert von über 9. Heute liegt dieser Faktor bei 4,5 und hat historisch betrachtet den Wert erreicht, der im Jahr 1940 zur Zeit der großen Depression gemessen worden ist.

Wo ist es hin, das liebe Geld? Denn eins sagt bei allem nötigen Zweifel am Sachverhalt der Money Multiplier doch aus: das Zentralbankgeld kam nicht dort an, wo man es haben wollte, nämlich in der Realwirtschaft. Es gibt eben keinen Automatismus zwischen dem Aufkauf von Asstes von den Geschäftsbanken durch die Zentralbank und einer verbesserten Kreditvergabe an die Realwirtschaft durch die Geschäftsbanken. Zwingen dazu kann die Fed die Institute nicht, und auch nicht verhindern anscheinend, dass diese die zusätzliche Liquidität nicht zur Kreditvergabe verwenden, sondern Reserven halten und auf eigene Rechnung an den Finanzmärkten spekulieren. Und wenn in Europa die EZB einen negativen Zins auf Reserven der Banken einführen musste, entsprang dies übrigens der gleichen Erfahrung und Notlage, wie es in den USA vorher erfahren werden musste.

Eine schwierige Frage in diesem Zusammenhang ist die Kennziffer Inflation noch aus einem anderen Blickwinkel her betrachtet. Notenbankpolitik richtet sich indirekte gegen eine Deflationsgefahr. Notenbanken gehen davon aus, dass mit einer Erholung der Zinsen nach einer Krise sich eine Investitionstätigkeit in der Realwirtschaft eingestellt hat, die den nun höheren Zins durch einen höheren Output, durch eine Mehr-Produktion erwirtschaftet. Das ist generell richtig, aber entspricht diese Vorstellung heute auch noch den Tatsachen? Anscheinend nicht. Jedenfalls nicht in dieser geistig grobmotorischen, undifferenzierten Berechnungsart. Die kommt aus der monetaristischen Auffassung, mit ihrer Geldmengentheorie sogleich auch die Richtungen, die die Geldflüsse einschlagen sollen, beeinflussen zu können. Aber Wasser fließt nun mal nicht den Berg hinauf. Wenn es Bankinstituten zu riskant ist, mit anderen Banken Handel zu treiben, wenn es ihnen zu riskant ist, Geld an die Realwirtschaft zu verleihen aber weniger riskant, an den Finanzmärkten Geld anzulegen, dann werden sie wie all auch den Weg des geringsten Risikos einschlagen und das Geld, das bei ihnen anlandet eben dafür einsetzen.

Was die Fed beabsichtigte, ist also nicht eingetreten. Geld floss nicht in die Realwirtschaft, es floss sogar aus dieser ab. Gefördert durch Fiskal- bzw. Machtpolitik, haben die US-Unternehmen die Wahlgeschenke der Steuerreform dafür benutzt, höhere Renditen an die Kapitalgeber auszuschütten und Aktienrückkaufprogramme zu starten. Höhere Rendite führen zu vermehrten Kapitalzuflüssen, Aktienrückkaufprogramme entziehen den Firmen Kapital und erhöhen sogar die Verschuldung, so sie auf Krediten basieren, wie die meisten bei der anhaltenden Niedrigzinspolitik.
Manche Autoren meinen, Innovationen und technischer Fortschritt fördern deflationäre Tendenzen, als beide als verlangsamtes bzw. negative Wirtschaftswachstum gedacht werden müssten; welch ein Unsinn. Es bringt nichts, sich mit solchen Autoren auch noch mit Zitaten auseinanderzusetzen. Das Gegenteil ist der Fall, technologische Innovationen befördern qua Erhöhung der betrieblichen Ausgaben resp. Investitionen die Kreditvergabe und somit die Geldschöpfung M1. Die Niedrigzinspolitik wollte eben diesen Faktor stärken, was ihr aber nicht in dem Umfang gelang, wie beabsichtigt.
Es erleichtert, aber bedingt nicht mehr die Investitionstätigkeit in der Realwirtschaft, wenn Geld im Überfluss vorhanden ist, allein. Die Absicht zur Investition ist neben vielen anderen auch die Steigerung der Produktivität, vor allem bei Überlegungen für technische und technologische Innovationen. Dabei sind heute technische kaum noch von technologischen Innovationen zu unterscheiden, da z.B. der gesamte Bereich der Automatisierung ohne digitale Steuerung kaum vorstellbar geworden ist.

Wenn wir heute in den USA insgesamt von einer gestiegenen investitionsrate sprechen, müssen wir bedenken, dass die US-Binnen-Investitionen überwiegend öffentliche Investitionen in Infrastruktur u.a. Segmente betreffen, aber die meisten der ausländischen Investitionen aus Kanada stammen und vierzig Prozent der ausländischen Gesamtinvestitionen aus der EU, allen voran Deutschland stammen. Dafür hat aber nicht die Fed-Politik gesorgt, sondern Trumps „America First“ Politik und seine massive Steuersenkung.

Die Intervention der Fed (und anderer Notenbanken weltweit) war motiviert vielleicht, eine Kernschmelze im US-Finanz- und Wirtschaftssystem mit Infektion globaler Wirtschaftsprozesse zu verhindern. Aber was waren die wirklichen Effekte dieser Politik, neben der Rettung einer großer Privatinstituten im Geldmarkt? Viele, einige Hundert haben den Turn-around nicht geschafft, trotz massiver Unterstützung und wurden abgewickelt. Das mag man als eine Konsolidierung ansehen, aber die hätte der Markt aus sich selbst heraus effektiver erledigt. Die Effekte auf den Arbeitsmärkten wären vielleicht nicht anders gewesen, also ohne die Notenbankintervention, aber ein Effekt bleibt in allen Überlegungen wie ein Damoklesschwert erhalten: die weltweite Verschuldung.

Die weltweite Verschuldung ist enorm angestiegen in den letzten zehn Jahren. Im Jahr 2017 hat die globale Verschuldung ein historisches Hoch von 184 Bio. USD erreicht, das entspricht 225% des globalen Bruttoinlandproduktes (BIP). Rein rechnerisch beträgt die Verschuldung pro Kopf der Weltbevölkerung mit 86 000 USD mehr als das Zweieinhalbfache des durchschnittlichen Pro-Kopf-Einkommens. Seit 2009 hat der Verschuldungsgrad laut IWF um 11 Prozentpunkte zugenommen⁶. Und daran war laut IWF maßgeblich die Politik der Notenbanken, allen voran der Fed, beteiligt. Eine der Auswirkungen war, dass durch ihren Niedrigzinspolitik die Investoren in immer risikoreichere Anlagen gedrängt worden sind – wie übrigens die privaten Haushalte in Immobilienerwerb und höhere Konsumausgaben, vor allem höhere Mietausgaben. Die US-Notenbank hielt zur Überwindung der Finanzkrise die geldpolitischen Zügel extrem locker und finanzierte und erleichterte so den Ausbau der Verschuldung erheblich. Nun fällt sie mit der Normalisierung ihrer Geldpolitik als einer der wichtigsten Käufer mehr und mehr aus und dies gilt ebenso für die Notenbanken der Euro-Zone, Chinas und Japans, deren Bilanzwachstum allesamt ins Negative tendieren.

Wir kommen also aus einer Phase der sog. quantitativen Erleichterung bzw. Lockerung in eine Phase quantitativer Straffung; rein technische Ausdrücke für etwas, was auf den Finanz- und Kapitalmärkten aber zu höchst konkreten Veränderungen führt. Die erste Veränderung war eine drastisch gestiegene Volatilität an den Finanzmärkten, zwar noch keine Turbulenzen, aber durchaus mehr als nur Nervosität. Die ist deshalb zu beachten, da sie unmittelbar mit Direktinvestitionen zusammenhängt.
Wenn Direktinvestitionen in hohem Maße das Ergebnis der Risikobereitschaft privater Kapitalgeber einschließt, dass also in betriebliche Investitionen fließendes Privateigentum betroffen ist, ist eine hohe Nervosität bzw. Volatilität dem nicht förderlich.

Schon die quantitative Lockerung hatte heftige Verzerrungen der Märkte zur Folge und eine der wichtigsten Negativfolgen war und ist bis heute der Abbau der Markt Diversität. Durch das QE-Programm der Notenbanken sind praktisch alle Anlagestrategien nicht nur mit höheren Risiken und höherer Volatilität konfrontiert, sondern mit alternativlos vergleichbaren Risiken affiziert. Diese Gesamtansteckung aller Anlageklassen und -strategien mit vergleichbarer Risikostruktur macht die Märkte insgesamt nicht nur nervöser, sondern auch tatsächlich sensibel gegenüber auch nur kleinsten Veränderungen. Diese Veränderungen aber betreffen nicht mehr wie vor der Krise einen Markt oder eine Klasse von Anlagen, sondern das gesamte Makro-Umfeld.
Die Notenbank-Politik hat wie ein Krebsgeschwür nun gestreut und den gesamten Finanzmarkt weltweit metastasiert. Besonders unruhigen Zeiten sieht der Markt für Unternehmensanleihen entgegen, wobei selbst Anleihen mit Investment-Grade-Bonität in Schwierigkeiten geraten können. Das ist einer der Effekte, wenn jahrelang die US-Gelpolitik die Zinsen auf untersten Niveaus hält und damit den Unternehmen jeden Anreiz verschafft, sich zu verschulden. Das wird natürlich kein Chef der US-Notenbank jemals so benennen, trotzdem stimmt das. Und diese von der Feb beförderte Verschuldung hat derzeit so ein Allzeithoch erreicht und übertrifft die Spitzen von 2008/09, 2001 und 1990, die alle von Rezessionen begleitet worden sind.

Wäre die Niedrigzinsphase wirklich für Investitionen in Sachwerte und Prozessoptimierungen in der Realwirtschaft verwendet worden, wären zwar die Schulden auch gestiegen, aber eben dort, wo man sie gerne wachsen sieht.
Viele der aufgenommenen Kredite sind aber nicht produktiv für Investitionen eingesetzt worden, sondern dienten, wie gesagt, häufig der Finanzierung von Aktienrückkäufen, deren Effekt eine Verschlechterung der Eigenkapitalbasis ist. Den Aktienmarkt haben die sog. Buy-backs immer dünner und riskanter gemacht, so sehr, dass man dieses Segment des Kapitalmarkts mittlerweile in vergleichbar riskanteste Tranchen von Collateralized Debt Obligations (CDO) im Kapitalmarkt setzen kann.

Einmal mehr erkennt man in solch einer Phase, wie sehr die Änderung des Blickwinkels die Dinge in einem neuen Licht erscheinen lassen können. Nicht so sehr gibt der Blick auf die Gewinnentwicklung eines Unternehmens den tatsächlichen Zustand des Unternehmens Preis, sondern ein Blick auf den Zustand seiner Bilanz. Darin sieht man die Duration seiner Anleihegeschäfte und so ist auch unter Berücksichtigung der Gesamtheit aller Investment-Grade-Anleihen in den USA einzubedenken, dass diese zu zwei Drittel bis zum Jahr 2023 entweder zurückbezahlt werden müssen oder Anschluss- bzw. Refinanzierungskonzepte erwarten in einem Umfang von etwa 600 Mrd. USD pro Jahr. Und dabei sind die High-Yield-Anleihen noch gar nicht mitgerechnet, die im gleichen Zeitraum zu etwa 45% ihrer Anlagesumme fällig gestellt werden.

Wie wir bereits ausgeführt haben, richteten sich Unternehmen auf der verzweifelten Suche nach Rendite in den vergangenen Jahren auch an den Markt der sog. Ramschanleihen. Die Niedrigzinspolitik der Fed brachte Papiere von Unternehmen, die aufgrund einer schlechteren Kreditwürdigkeit höher verzinst sind, in den Anlegerfokus und gingen weg wie warme Semmeln.
Der Schritt in höhere Risikoklassen kommt aber irgendwann in eine Revision, allen voran in den USA, wo der drastische Ölpreisverfall den Unternehmen im Energiesektor arg zu schaffen macht. Da gerade viele US-Öl- und Gasfirmen am so genannten High-Yield-Markt ihre Bonds im Umlauf haben, richten sich die Märkte gerade auf steigende Ausfallraten ein.

Auch dieser Risikokonnex wird notorisch von der Fed geleugnet, wie auch ein anderer, noch viel weitreichender Zusammenhang, der zwischen US-Geldpolitik und Weltwirtschaft⁷. Im Diskurs über die Frage nach dem derzeitigen Rückgang des Weltwirtschaftswachstum wird in den USA notorisch auf die Situation im US-Handel hingewiesen. Das US-Defizit sei ein Ergebnis unlauterer Handelspolitik, die in China auf einer irregulären Währung und in anderen Ländern auf irreguläre Exportvorteile beruht; wir haben ausführlich dazu gehandelt. Selten genug, aber doch existent, sind andere Auffassungen von profunder Kenntnis über die wechselseitige Abhängigkeit der konjunkturellen Schwankungen in Entwicklungs- und Schwellenländer von der amerikanischen Geldpolitik. Hier findet sozusagen die sanfte Enteignung statt, von der die US-Notenbank insgesamt und auch in den District-Notenbanken natürlich ungern gesprochen wird.
„Unser Mandat, unsere Aufgaben beziehen sich auf die USA“, so der Präsident der regionalen Fed von Chicago, Charles Evans, ganz unverblümt jeden Zusammenhang leugnend, als der indische Notenbankchef bereits im Jahr 2014 einen solchen Negativeffekt für sein Land aber auch alle anderen Schwellen- und Entwicklungsländer beklagte.

Ulrich Volz, Experte für internationalen Kapitalverkehr, der an der SOAS University in London lehrt und am Deutschen Institut für Entwicklungspolitik forscht, konstatierte: „Die Zinspolitik der Fed hat maßgeblichen Einfluss auf Rohstoffpreise und internationale Kapitalflüsse.“ […] „Als Bernanke 2013 den Ausstieg der Fed aus der expansiven Geldpolitik ankündigte, führte das zu erheblichen Verwerfungen in Schwellenländern.“
Was Volz konstatiert ist eigentlich kaum noch zu leugnen oder nur noch als Statement einer Politischen Ökonomie zu betrachten, die die Negativeffekte ihres eignen Verhaltens strikt zu leugnen versucht, um ihren machtpolitischen Interessen Geltung zu verschaffen. Denn was jeder deutlich sehen konnte, war, Kapital floss in erheblichem Ausmaß aus den Schwellenländern ab, deren Währungen gaben stark nach und die Inflation zog an. Dieser ewige Dreiklang ist natürlich eine Auswirkung der US-Notenbank, tritt der doch regelmäßig dann ein, wenn diese die Umlaufgeschwindigkeit der Dollarwährung abbremst, indem sie aus der expansiven in eine straffende Geldpolitik übergeht und per Saldo weniger Wertpapiere auf den Kapitalmärkten aufkauft und zudem ihre Leitzinsen erhöht, wie geschehen von nahe null auf 2,25 Prozent.

Vielleicht ist es dem Einfluss der US-Regierung auf die Notenbankpolitik verdankt, dass erste, anderslautende Stimmen aus den Reihen der District-Notenbanken lauter werden wie die von Falk Bräuning von der Federal Reserve in Boston, der in einem Beitrag mit Harvard-Ökonomin Victoria Ivashina nachweist erscheint, dass Powell den Einfluss der US-Geldpolitik deutlich zu niedrig ansetzt. Sie stellen fest, dass über 50 Prozent der Kredite ausländischer Banken an Unternehmen in ärmeren Ländern in Dollar denominiert sind.
„For emerging market economies (EMEs), foreign bank loans are by far the most important category of cross-border capital flows, and they are denominated primarily in U.S. dollars. As of 2015, International Monetary Fund (IMF) data indicate that loans represent about half of all external liabilities of emerging market countries.“⁸
In dieser Studie, die die Auswirkungen der US-Notenbankpolitik auf 119 Länder zwischen dem ersten Quartal 1990 und dem dritten Quartal 2016 untersucht, wird nicht nur der generelle Einfluss konstatiert: …“we show that U.S. monetary policy easing is associated with a general increase in cross-border loan volumes by global banks from developed countries“, sondern dass selbst Bankkredite in europäischen Schwellenländer überwiegend in Dollar denominiert und somit direkt an den US-Leitzins gekoppelt sind.

Häring weist klärend darauf hin, dass in der o.g. Untersuchung durch die Blickrichtung auf spezifische Kreditflüsse zwischen „spezifischen Banken an spezifische Unternehmen in den Entwicklungs- und Schwellenländern“ ein fundamentaler Verschleierungseffekt, der entsteht, wenn hochaggregierte Länderdaten verwendet werden, aufgedeckt werden kann.
„Denn wenn Rohstoffunternehmen bei steigenden Rohstoffpreisen mehr Kredit bekommen, dann wird das als „Unternehmenseffekt“ ausgesondert und nicht der US-Geldpolitik zugeschrieben“.
So versteckt sich Politische Ökonomie hinter dem Schleier wechselnder Blickrichtungen auf Unternehmens- und Notenbankbilanzen. Bilanzen hatte nie den Sinn, eine Beziehung zwischen unterschiedlichen Bilanztypen herzustellen, sondern wollten ganz im Gegenteil das jeweils Spezifische einer Bilanz, einer Geschäftstätigkeit en Detail dokumentieren. Bilanzübergreifend kann man das „Datenleck“, welches wir strukturell ähnlich mit den Target2-Salden etwas weiter hinten erneut besprechen werden, mit einer Gesamtsumme von sieben Billionen USD an grenzüberschreitende Kreditvolumen an Lände, die über den Dollar an den US-Leitzins gebunden sind, beziffern; kein Trinkgeld also.

Brauning und Ivashina kommen zu der Schlussfolgerung, dass die US-Leitzinserhöhung um zwei Prozentpunkte einen Einfluss auf die Realwirtschaft über die grenzüberschreitenden Dollarkredite ausmacht, der bei einer Verringerung der Kreditvergabe um etwa 16 Prozent liegen dürfte. Die Änderung der US-Leitzinspolitik führt demnach in diesen Ländern zu einer Vollbremsung in der Realwirtschaft, selbst in den Ländern der Eurozone, die als Emerging Markets bezeichnet werden müssen. Und die Studie stellt den Gedanken in den Raum, dass es durchaus berechtigt sein kann davon zu sprechen, dass es diese Negativeffekte der US-Notenbank selbst auf den Euroraum gibt und damit neben dem Einfluss der EZB betrachtet werden müssen. Den Einfluss aus Amerika zu leugnen würde davon ausgehen, dass der Einfluss der EZB auf den Euroraum derart umfassend ist, dass man von einer autonomen, auf den Euro als Wirtschaftsraum bezogenen Geldpolitik sprechen müsste; das aber ist aus vielerlei Hinsicht Unfug, würde man doch allein schon die Tatsache verkennen, dass die EZB-Politik sich im Schlepptau der Fed-Politik entwickelt hat.

Es bleibt also wahrscheinlich bei der Betrachtung, dass ein sog. „Sudden Stopp“, bei dem Kapital, besonders kurzfristig angelegtes, ausländisches Kapital das Land wieder verlässt die Ursache dafür in der Notenbankpolitik sowohl der heimischen wie der amerikanischen suchen sollte. Wir sprechen an dieser Stelle nicht von Kapitalflucht, die heimisches Kapital betrifft und durch Kapitalverkehrskontrollen im Land gehalten werden kann. Bei ausländischen Kapitalien verhält es sich anders, da kommen Regierungen bzw. Notenbanken in ein weiteres Dilemma, nämlich einerseits, um diese ausländischen Kapitalien im Land zu halten, auf starke Zinserhöhungen hinwirken zu müssen, was andererseits aber das Risiko in sich birgt, einen beginnenden oder andauernden Aufschwung im Vorfeld eines spekulativen Abschwungs zusätzlich noch abzuwürgen. Ein Beispiel für den ersteren Teil des Dilemmas kann man aktuell in der Politik der türkischen Regierung erkennen, die mit einer Inflation von über 20 Prozent den Kapitalabfluss verhindern will, den anderen Aspekt des Dilemmas Politischer Ökonomie in Griechenland, wo eine moderate, aber nicht durch den Markt begründete Inflationsrate zusätzlich zur Kapitalflucht auch das ausländische Anlagekapital durch ein hohes Risiko bei gleichzeitig geringer Rendite aus der Realwirtschaft vertrieben hat; außer chinesische Kapital, aber das hat strategische Gründe, die mit dem Aufbau der „neuen Seidenstraße“ zusammenhängen.

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[title]Begriffe – Anmerkungen – Titel – Autoren[/title]

IOU – I ow you – Asset-Backed-Securities – System Open Market Account (SOMA) – Term Auction Facility (TAF) – Term Securities Lending Facility (TSLF) – Currency Swap Facilities – Commercial Paper Funding Facility (CPFF) – Zielgrößen der Geldpolitik – weltweite Verschuldung – Umlaufgeschwindigkeit der Dollarwährung – „Sudden Stopp“

^{1 Klaus Schönberger (Hg.): Va Banque. Bankraub – Theorie, Praxis, Geschichte. Libertäre Assoziation und Co. Verlag, Berlin/Hamburg 2000,
ISBN 9783922611837
2 Referenz für die folgenden Ausführungen ist das Kapitel 7 in Sinn, a.a.O. 2015 S.329 ff.
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7 Vgl. Norbert Häring: Amerika gibt, Amerika nimmt. In Handelsblatt print: Nr. 101 vom 27.05.2019 Seite 010.
8 F. Bräuning, V. Ivashina: „U.S. Monetary Policy and Emerging Market Credit Cycles“, Brauning-Ivashina_EM-20171010-1 PDF.}

Falk Bräuning Ph.D. in Economics
Victoria Ivashina

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